虎成论金

第234期《张虎成讲股权投资》系列(21)被估值绑架,又

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企业估值如果过高,即使企业有很好的成长,有清晰的退出路径,投资机构也未必能挣到钱,这样的案例已经不是个案了,看看小米,一级市场经过了5轮融资:
  小米上市前融资史
  2010年 A轮获得IDG、顺为、晨兴等4100万美元的融资,估值2.5亿美元;
  2011年 B轮获得IDG、高通、淡马锡、启明的9000万美元的融资,估值10亿美元;
  2012年 C轮获得俄罗斯基金DST、淡马锡2.16亿美元的融资,估值40亿美元;
  2013年 D轮获得俄罗斯基金DST的投资,金额未披露;
  2014年 E轮获得新加坡政府、厚朴、云锋等11亿美元的投资,估值450亿美元。
  2018年7月9日,小米以540亿美元的估值,17港元每股的价格,在香港交易所上市。
  截至2019年3月,小米的股价在12港元的区间,市值换算成美金365亿。意味着什么?2014年进入的投资者,如果现在选择退出,本金还亏损近20%。

戏说估值

估值,是一个很有意思但又很难说清的话题。做传统生意靠现金流和利润活着的公司,觉得上市公司给竞争对手,动辄十几倍的PE,那就是在诈骗。传统行业上市公司觉得那些亏损还能上市,不是靠PE、PB来估值的互联网公司才是诈骗。

股权投资中重要的顶层问题

对投资机构来说,估值定价是投资重要的环节,也是投资协议的重要内容,是非常重要的顶层问题;同样,也是最不重要的问题,企业经营失败破产,估值再便宜,都意味着血本无归。在《虎成论金》第214期 未构建起投资哲学前,投的越多越要命!中讲到我们的投资哲学,虎哥曾经这样说到:我们认为成功的股权投资底层逻辑为产业研究,包括:行业研究、资本市场的研究占50%的比重、低估值占30%的比重、投后服务占20%的比重。低估值,大概率是可以保证挣点利息,而不至于成为站在高岗上的接盘侠。
  这也是优选资本从Pre-IPO投资,走到中早期项目的原因,中国的中后期项目太贵了。为什么太贵了呢?不是企业家的原因,而是市场的原因,钱太多了,偏后期投资的技术含量并不高,投资机构有很多,你不投,有的是人投,20倍有人抢着投,让企业家降到15倍估值,不但违背了市场经济规律,也违背人性。但20倍的结果可能就是前面提到的那样,投了5年后退出,还不一定能保住本金,当然这还算是一个好的结果,毕竟人家还是成功上市了。

兼具艺术性和技术性的估值

本期内容,不讲估值的方法,因为估值的方法上百种;也不讲中后期项目的估值,因为中后期项目估值很简单,市盈率、市净率、DCF,相对比率法都可以,本系列只讲虎哥对偏早期企业估值的一些理解。
  对于早期创业公司而言,估值兼具艺术性和技术性。并没有太多财务数据可以参考,商业模式也不一定有直接可比的公司对照。无论各种估值方法的描述多么高大上,公式多么繁杂,用语多么正规,其实企业估值说到底就是一个字“猜”。新人熬夜算,老炮张张嘴,投前拍脑袋,投后拍大腿。不要说中国是这样,美国也是一样, 知名的风险投资人威廉·德雷珀,这也是知名的风险投资机构德丰杰创始人---蒂姆·德雷珀的父亲,在他所写的《创投帝国》中有这么一个故事,让我记忆深刻,他们在旧金山,见了一个团队来融资,公司估值700万美金,释放三分之一的股权,德雷珀不解的问道为什么估值是700万美元呢?答曰:我们团队有7个人,每个人价值100万美元。德雷珀听了哈哈大笑:那来之前为什么不在加州在多找几个人,这样你们公司的价值就能更高了。

影响公司估值的八个因素

哪些因素对一个公司的估值有影响呢?虎哥分享一下观点。
  第一、行业市场整体估值
  市场和行业状况究竟怎么样?这是一个相对比较容易量化的指标,通过查询同行业的PE、PB倍数,以及最近的同类公司融资情况,都能找到类似的参考数据,但要记住的是,这些数据都只是用来参考的,用来为结论服务的。
  第二、企业的发展阶段/盈利预期
  一般来说,企业处于发展的初期阶段时,可以享受的估值要高一点。毕竟,越小的企业成长的越快。但目前总体来看,大量的初创公司,估值都是被高估了。
  第三、行业特征
  有的行业需要靠烧钱,烧的还比较厉害,比如说互联网、商业航天、芯片、生物医药,对资金的需求量比较大,如果估值太低,那几轮融资下来,创始团队的股权可能就被稀释没了。之前有过一个芯片类项目,天使轮就释放了50%股权,在A+轮时,创始人持股比例就到了20%以下,我们认为这样的项目是有先天性硬伤的,因为它接下来的持续融资,持续稀释,非常不利于保护企业家精神。
  第四、不同投资人对估值的看法不同
  例如来自于产业的投资人,更看重的是在业务上是否产生战略协同效应,其次才是财务效应。产业投资者带来的资源也不一样,比如小米投资某家企业,带来的不仅仅是资金,可能还有订单,这样对企业的议价能力就会更强,企业也愿意降低估值去迎合。而股权投资机构扮演的更多是财务投资者。
  第五、融资规模和愿意出让的股权比例
  创始人愿意出让的股权比例如果太少,对于投资人来说就不值得投入太多精力,实践中10%到20%左右,比较常见;投资机构也可以根据企业未来6个月或一年,需要达成的目标,判断大概需要的资金金额,基于资金金额,假设出让的股权比例在20%,再做评判,也能够大概推算出这个项目的估值。
  第六、行业门槛
  高门槛意味着竞争对手比较少,可能获得的超额收益比较高,比如我们刚才提到的航天领域、集成电路领域、航空发动机领域、重型燃气轮机领域,包括大型无人机领域以及生物医药领域(尤其是新药研发领域),这些领域的技术要求非常高,人才也比较稀缺,资质申请也比较难。
  第七、创始人带给投资人的信心
  有创业经验的创始人,天使轮的项目估值就会比较高,比如雷军的天使轮就可以融几千万人民币,这属于顶级创业者。再往下比如说互联网公司的高管,或者是没把公司做到上市,但也做到几亿美金的公司创始人,通常也能获得上千万人民币的融资。这种连续创业者,成功的可能性比较大,所以投资人愿意给的估值就会比较高。
  第八、创业团队的整体背景
  有些领域的估值非常依赖创始团队的整体素养和背景,比如现在非常火的商业航天领域,这个领域拿到融资最多的细分方向就是运载火箭,目前有三个比较知名的公司:蓝箭、零壹空间和星际荣耀,它们都拿到了几个亿的融资,估值也都达到几十亿的量级。对于这三家公司,优选军工事业部都深入的调研过,它们目前都还没有实际业务,走得快的蓝箭在近期发射了一枚火箭,还发射失败了!那这么高的估值是靠什么来支撑的呢?就是这个“团队”。因为做火箭发射的人实在是太稀缺了!一枚火箭核心是总体设计和发动机,而火箭的总体设计的团队都在航天科技一院的总体设计部,其中做火箭固态发动机的团队都在航天科技的四院和航天科工的六院;做液态发动机在航天科技的六院。哪家商业运载火箭公司从上面这些体系内的院所企业挖的人才越多,那这家公司的估值就能更高,而目前蓝箭、零壹空间、星际荣耀的核心团队基本上都是来自于航天体系内的研究院所,人数也是最多的,估值自然就会很高。
  估值不是数学问题,是投资人和企业家之间的博弈,是双方谈判的艺术。估值受经济周期、行业政策、市场变化、募资市场的信心、投资人的背景、企业数据等等多方面影响,但到最后,还是取决于企业自身的稀缺性,以及企业找其它投资机构投资的容易程度来决定。

企业家要重视估值问题

很多新兴领域的创业者认为,如果在第一轮不拿2亿人民币的估值就不叫融资,拿到这个钱半年以后就能走到市场。估值不是投资回报的主要敌人,成长性才是,价格只是一个相对概念。估值其实是企业家的敌人,我们调研了很多企业,在前几年,在企业早期A+轮或者是B轮融资过程中,被一些不专业的投资机构或个人裹挟着,以高估值融到一笔资金。可当市场回归理性,企业需要真正的战略投资者帮助的时候,但由于反稀释条款的限制,新的投资者又不可能接受如此高的估值条件,只能选择放弃。那企业后续的发展也只能是自求多福。

《虎成论金》·让中国人更懂金融!
  《虎成论金》是中国财经视频领域唯一一档由金融集团公司创始人亲自创作的节目。该节目以“让中国人更懂金融”为核心使命,致力于向社会大众普及金融知识,用微视频和生动的语言,把生冷的金融概念和复杂的投资逻辑转化为通俗易懂的故事。自2015年12月开播以来,通过持续的高质量原创思想观点输出,在各互联网媒体平台累计播放超过1亿次,已成为中国金融业最具影响力的财经视频节目之一。

主讲人:张虎成

张虎成,优选金融集团创始人;中国金融业最具影响力的财经视频节目《虎成论金》主讲人;新华社2014中国经济人物。