虎成论金

第235期《张虎成讲股权投资》系列(22)引狼入室!一纸

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《虎成论金》第126期、127期、128期,这三期都是讲对赌,为了保持股权投资系列节目的完整性,这一期我们准备对之前的内容进行一次补充。

对赌协议的功能和行权条件

对赌协议的直译就是“估值调整机制”,基于对未来的不确定性,及为了尽最大可能规避风险,投资方和融资方往往会签订对赌协议:“如果约定的条件出现,投资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现,融资方则行使一种权利”。 “对赌”是对投资方的保护,更是对融资方的激励,也是 “胡萝卜加大棒”的策略。对赌和期权的实质精神是一致的,但期权的行权条件,仅仅以期货价格、股票价格为主;而对赌协议的行权条件则比较广泛,除了普遍的企业经营业绩外,还包括后续的融资时间、规模、产品、上市的时间和研发进度等等诸多形式。

关于对赌协议的三个问题

问题一、为什么要签对赌协议?
  这样问的人,多是对投资没有理解的人。股权投资过程中,投资机构投资一家企业,基本都是溢价进入的,什么是溢价?根据投资机构认为公司未来可能实现的价值为计算基础,真金白银按取得的股权比例来支付对价。投资机构的钱不是大风刮来的,任何人挣钱都不是那么容易,投资机构是否需要自我保护一下?所以对赌协议的本质是:解决交易双方对企业价值判断存在的信息不对称问题。“企业家”通常比“外部的投资者”更了解企业的真实经营信息,也是实现公司发展业绩增长的第一责任人,有些企业家认为,对赌协议是投资机构不愿承担经营风险,是对企业未来没有信心的表现,当然,投资机构又没有参与实际经营,谁又愿意承担经营风险呢?

  问题二、对赌的方式?
  不同的角度,对赌的种类又是多样的。从目标上来看,一般分为对财务业绩的对赌、对非财务业绩的对赌、上市时间的对赌和企业行为的对赌这四种,其中财务业绩和上市时间是中后期股权投资中最常见的表现形式。
  企业行为的对赌,主要是对公司发展过程中,发展结果的对赌,比如什么时间产品问世,什么时间再融资、客户数量等等。除了常规的补偿条款,对赌协议中存在着各式各样的保障条款,通常常见的有十几种比如说:财务业绩、非财务业绩、上市时间、关联交易、债权和债务、竞业禁止条款、股权转让限制、引进新的投资者限制、反稀释、优先分红、优先清场、一票否决权、共同售股权、强卖权、管理层对赌、董事会条款、回购责任、违约责任等等。

  问题三、关于对赌的几个思考
  第一:对赌真的没什么用,但必须要有。投资决策,如果是基于对赌的原因,得到的结果一定会很惨。职业的投资人,应该依靠自身独立思考能力,判断企业所在的行业未来的发展前景,要依靠自身尽职调查能力,去了解被投企业的真实运营情况,而不是用 “对赌”来保障自身利益。
  第二:是否有完全不需要对赌的企业?有,但只有0.1%。对赌实质上就是一个“君子协议”,所谓“防君子不防小人”,相比法律的支持,对赌条款最大的效率,还是在于对双方道德和商业信誉上的约束力;实践中,如果不愿对赌的企业,就完全没有必要留恋,企业家总想着退路,总想着保护自己,没有置之死地而后生的气魄,很难干成事。先要对企业进行详细的调研和分析,当基本确定是一家比较优质的企业时才会开始和企业谈对赌条件,对赌的作用更多是督促企业更好的发展,实现双方的共赢。投资人不会因为企业愿意对赌而投资一家企业,但一定会因为企业不愿意对赌而放弃这笔投资。
  第三:里程碑付款,是一个非常好的对赌方式,如果一次性给企业比较高的估值并且一次性的付款,这种情况与企业谈判一个里程碑分期付款其实是一个很有效的手段。不仅有助于将投资机构的风险更好的化解,而且对企业也有很好的激励作用。
  第四:对赌要从重结果到重过程。在股权投资行业,有一个比较普遍的“对赌”就是赌上市时间。通过“IPO那些事A股篇”大家也都能看到,上市之路是九死一生,不确定性因素太多,更何况是那些离上市还很远的早期企业。这些道理企业家可能不懂,但投资机构懂,明知道不确定因素太多,还签署这样的对赌条款,实际上是自欺欺人的自我安慰。结合这几年的经历,虎哥有以下心得,对赌的具体指标要针对不同企业的不同发展阶段,不同企业的不同战略重心来制定。对于业务和市场已经相对成熟的企业,侧重于业务指标的考核,比如说净利润;对于还在积极开拓市场的企业,侧重于成长指标的考核,比如说销售额、网点建设、新引进的人才、新市场进入;对于内部管理相对薄弱并且需要规范的企业,则侧重于管理指标,比如说内控制度制定、内部流程的规范、应收账款管理、存货管理、团队建设等等。当然,所有这些指标最终都会归集到一点,那就是净利润的增长,从而实现股东价值的增长。要完成这样的“对赌”设计,一方面需要投资经理对被投企业的行业背景、发展战略、内部资源和能力的匹配有很深的了解。功力不到家的投资经理,在面对企业是否确定接受投资之前,企业家很难敞开胸怀和投资经理去沟通。另一方面,也需要投资经理有高屋建瓴的战略分析能力、战略规划能力和极好的沟通能力,能和企业达成共识。最好是负责投后管理的合伙人,有这方面的专业背景。否则,设计的考核指标就只能是隔靴搔痒,最后就只能回到“净利润”的考核指标了。

对赌是一把双刃剑

总体来说,对赌就是一把双刃剑,存在一定的风险。对企业来说,用得好,资本就是你的“拐杖”,双方就能够实现共生共赢。比如蒙牛和摩根士丹利的对赌,因为蒙牛提前达成了业绩目标,管理层获得了股份作为业绩奖励,摩根也因为蒙牛的业绩优秀,股价表现很好而获得了实际的利益;用得不好,企业就成了资本的“垫脚石”,企业创始人可能失去企业控制权或者是背负巨额债务,比如说俏江南和PE机构鼎晖的对赌。在实践过程中,企业应该结合自身发展实际,考虑周全后审慎选择使用对赌协议。

《虎成论金》·让中国人更懂金融!
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主讲人:张虎成

张虎成,优选金融集团创始人;中国金融业最具影响力的财经视频节目《虎成论金》主讲人;新华社2014中国经济人物。